股权众筹的风险及其防范之道

　　随着互联网金融快速发展，通过网络实现股权众筹的融资业务飞速增长。尤其是自2015年以来，在政府支持和认可下，京东、阿里、平安等大机构纷纷进 入众筹领域，股权众筹成为民间融资的重要途径之一。但是，股权众筹在暴发式增长的同时，应该特别注意到其间存在诸多风险，进而规范股权众筹健康发展，防止 投资者利益被侵犯。

　　股权众筹多属天使投资阶段，当前众筹项目以TMT（科技、媒体和通信领域）居多。风险投资退出往往需要等待下一轮投资进入或项目成功IPO，其 中耗时短则三至五年，长至十年左右。以近年兴起的影视众筹项目《大鱼海棠》为例，该项目在2013年完成众筹，经过摄制和后期制作，直到2016年年中才 上映，预计2016年年末方可向投资人兑现利益分红，前后长达三年半以上。对大众而言，股权众筹项目资金缺乏流动性，往往使之成为少数人的游戏。

　　在影视众筹领域，中国每年上映的电影大概有5千部，最后经过审查以及成功在院线上映的也就只有200部左右，就算这200部能够成功进入院线放 映，最后能够获利的电影更是少之又少。因此，股权众筹项目迄今顺利退出并盈利的成功案例很少。根据大家投CEO李群林提供的数据，90%的天使投资项目最 终以失败告终。

　　首先，当前部分股权众筹项目存在投资人大众化趋势，这与天使投资“小众化”的本质矛盾。众筹平台在推送项目时，应在官网以及正式合同文本中向投资者做充分风险提示，给投资者留有一定的犹豫期，并适当提高投资门槛，以免误导投资者。

　　其次，股权众筹涉及复杂的法律问题。在实践中，有些股权众筹项目的投资者和同一项目的其它投资者（比如投资机构或大额投资个人）难以做到同股同 权。一家在国内比较知名的股权众筹平台曾为此发生过纠纷，投资者到平台所在公司，指责平台发布的项目没有做到同股同权，因此引发极大争议。因此，平台应尽 可能从投资者，尤其是从小额投资者利益保护角度出发，推动项目发起方在合同中的权利义务作相应约束，确保同股同权。

　　众筹项目投资者少则数十人，多则上千人，多数人投资额度不过几千元或数万元。一旦项目方违约，投资人为此专门维权的成本可能非常高昂，甚至得不 偿失。从投资人利益保护角度出发，平台可以预先约定，由投资人授权平台代为行使维权的权利，或者在合同中预先约定对项目方违约的惩罚条款。同样的，每个特 定的众筹项目往往在融资成功后，将成立相应的有限合伙企业。合伙人众多，每个合伙人投的钱可能有限，一旦出现项目方违约的情况，个别合伙人或者很多合伙人 都不大可能共同起诉项目方，因此也需要有限合伙企业有一个特定的执行人，或者委托众筹平台代为行使诉讼的权利。

　　股权众筹属于高风险的投资范畴，理应对接与高风险相适应的合格投资者。2007年，银监会首次明确提出“合格投资者”概念，范围主要限于集合资 金信托计划。2013年，《证券投资基金法》在法律层面首次提出“合格投资者”概念。相比之下，美国至少在五部以上相关法律对合格投资者作明确限定，并且 已有五十年以上的相关立法经验。由于当前股权众筹监管尚处于空白，对于投资者尚无法律上的任何规范，主要依赖各众筹平台自行约束。笔者调研天使街、天使汇 等股权众筹平台时注意到，他们对注册的投资者一般会做财产方面的审核，投资者的财富必须达到一定的标准，方可注册。这些均需要在未来立法中予以明确规定。

　　股权众筹亦涉及单个项目的融资额度问题。2014年央行《中国金融稳定报告》对众筹做了界定，即众筹项目发起方理应是募集“小额资金”。股权众 筹限定为小额融资，这在国内外监管机构中基本成为共识。但是，近年来三部知名的影视众筹项目（《十万个冷笑话》、《大鱼海棠》、《大圣归来》），它们募集 的资金都在200万元至500万元左右，这恐怕很难说是小额融资。有的股权众筹平台甚至出现过单笔融资额度高达数千万元甚至上亿元的超级项目。如果参考海 外成熟国家的相关法律，这种巨额融资已经远远背离国家法律支持创业项目的初衷。鉴于创业项目很高的失败率，这有可能造成单个项目给众多投资者带来巨额损失 的风险。这是股权众筹平台以及法律研究者需要思考的问题。

　　本质上而言，股权众筹由投资者风险自担，也就是说，项目发起方或者众筹平台不能对项目风险兜底。但是，笔者注意到一些股权众筹平台发布的项目宣 传中，提示投资者在一定期限后，项目如果没有达到预期目标，则项目发起方将以不低于年化8%的收益率回购股权。这种现象显然是一种兜底行为，股权投资实质 转化成债权收益，一方面背离股权投资的本意，即投资者自担风险，另一方面使得项目发起方风险集聚，实质上不利于培育成熟的投资者，亦不利于打破中国长期存 在的刚性兑付传统。

　　最后，股权众筹还面临着潜在的法律风险，这种风险至少在当前没有办法完全规避。在现实中，一旦特定股权众筹项目发生巨大风险，给投资者造成巨额 损失甚至影响社会稳定，那么项目发起方仍然可能被监管机构查处甚至移交司法机构，最后有可能被司法机构援引“以合法形式掩盖非法目的”为由，追究项目方的 责任。这在司法实践中存在相关案例。

　　因此，由于非法集资与擅自发行股份的法律法规和司法解释的存在，使得股权众筹的上方始终悬着一把达莫克利斯宝剑。但是，股权众筹国家的相关政策 精神完全契合。股权众筹对促进民间投资，对于推动大众创业、万众创新，对于发展多层次的资本市场，均具有不言而喻的重要价值。因此，这就需要法学界、律师 实务界以及众多股权众筹机构共同发出更多的声音，及时推动相关各方修订法律和司法解释，去除不必要的法律障碍，为股权众筹融资提供一片自由的合法空间。

　　（作者系中央民族大学法学院教授、中国互联网金融创新研究院副院长、中国科技金融法律研究会副会长）