平安证券有限责任公司分析师(励雅敏，黄耀锋)4月29日发布招商银行 (600036)的研究报告。

　　1、手续费对冲息差下行，受MPA影响同业增速环比大幅下滑

　　公司一季度业绩增长符合预期，影响利润的负面因素主要来自息差和生息资产规模增速，两者环比均出现负增长，而手续费收入持续快速增长对冲了前面两者的负面影响。

　　1季度招行贷款环比增速维持35%的小幅增长，预计主要贡献仍来自于相对风险较小的按揭贷款。

　　存款方面，维持相对弱势的格局，环比增长仅03%，但招行近年来一直以客户综合贡献AUM为考核重点而淡化存款时点数，这对控制公司存款负债结构有所助益。

　　公司同业负债环比下降32%，证券投资增速也仅为2%，从而使得公司总资产1季度负增长1%，分析师认为这应与MPA考核有关，后续可能对净利息收入造成持续影响。

　　2、贷款重定价影响导致息差环比下降

　　公司1季度利息收入环比负增长36%，除了生息资产环比回落以外，息差受到重定价因素影响环比下滑了13BP。其中生息资产收益率下降了24个BP,付息负债成本率下降了9BP。分析师预计主要是受到按揭贷款利率重定价的影响。

　　由于招行已预见到按揭一次性定价的脉冲影响过大，因此提前应对将按揭贷款重定价的久期有所调整，分析师预计后几个季度招行息差仍将受到负面压力。

　　3、财富管理带动非息收入高增长，零售转型已大幅领先同业

　　1季度公司实现非息收入223亿元，同比增长40%，占营收比同比提升7个百分点，首次超过40%，大大高于行业平均。公司继续大力拓展财富管理、代理保险等业务，带动了非利息净收入的较快增长。其中财富管理占非息收入的比重接近50%，同比增长73%，代理保险和理财业务是财富管理的重要贡献因素。分析师认为招行已构建起较大的零售业务优势壁垒，同时借助近年来资本市场、财富管理的快速发展，继续拉大了该业务领域与同业之间的差距。

　　4、不良生成率回落，拨备计提力度维持高水平

　　公司不良率环比小幅增加了13个BP。核销力度季节性回落，加回核销，单季不良毛生成率环比大幅下降了29BP,年化约1.6%。但相应的公司拨备计提力度并未下降，单季年化信用成本约257%，处于行业最高水平。单季的资产减值准备同比达到45%。拨贷比环比继续上升，达到332%，拨备覆盖率环比略增到183%，拨备水平相对同业较为充裕。分析师需要关注公司不良生成率的下行趋势是否可以持续。

　　投资建议：维持“推荐”评级，目前估值溢价已基本反映内在价值

　　分析师认为招行近年来调整业务重心，立足零售业务优势，加大零售按揭贷款、财富管理、代销等业务的占比，在经济下行过程中提升了资本回报率并控制了整体业务风险，符合长期银行业转型的方向，这也是分析师非常看好招行的重要原因。分析师维持招行“推荐”评级，维持16/17年净利润增速29%/70%。对应PE7.6x/7.1x、PBl.1x/l.Ox。

　　风险提示：实体经济企稳低干预期，资产质量恶化超预期。